Porteføljeforvaltning

Investeringsstrategi i overskrifter

Ved PASSIVE posisjoner

• Ha kapitalen i arbeid, altså mest mulig investert enten i aksjer eller obligasjoner hele tiden.
• Ha lav risiko på 60-80% av porteføljen. Kontrollert gearing (gjeldsgrad). Velg verdibaserte høykvalitet selskap med gode utbytter. Bank, forsikring, eiendom og infrastruktur er normalt ganske trygge havner på lang sikt.
• Egenkapitalutvikling og utbytter over tid er viktigere enn EBITDA vekst alene.
• Selskaper med helt eller delvis markeds- eller produktmonopol gir de beste marginene.
• Tenk langsiktig og finn «the next big winner». Og hvis du ikke tenker å eie i selskapet >10 år så dropp investeringen.
• Det har minimal effekt å forsøke å time markedet riktig når man er langsiktig investor.
• Vær tålmodig med vinneraksjene, ikke selg automatisk når doblet, de kan gå 1000-gangeren.
• Ikke kjøpe selskap på refleks, sov på saken noen dager før du trykker kjøp knappen.
• Ikke rebalansere for ofte, årlig eller halvårlig er bedre, og skaper dessuten mindre bekymring.
• Ikke panikkselg gode selskap når hele markedet krakker. Lev av utbyttet de betaler ut og vent på oppgangen som (nesten alltid) kommer.
• Man trenger ikke treffe like bra på alt, men la vinneraksjer løpe og kom deg ut av tapsposisjoner hvis de har dårlige utsikter.
• Ikke vær redd for å agere mot markedet så lenge du har gjort grundige analyser.
• Teknisk: Sjekk ut nye aksjer som er i positivt moment siste 3 måneder, det er trolig noe som skjer i selskapet.

PORTEFØLJE

NetNordic er en nordisk, ledende systemintegrator innen nettverksløsninger, bredbånd, kommunikasjon, sikkerhet og skybaserte tjenester. Selskapet skal være bedriftens «best companion», altså bidra til å realisere kundepotensiale gjennom effektiv anvendelse og fleksibilitet til lavest mulig kostnader. NetNordic ble stiftet i 2001 og har idag mer enn 750 bedrifter og offentlige etater på kundelisten. Selskapet forventer en omsetning på drøyt 800 millioner i 2016 og en EBITDA på 7%, og teller 280 ansatte i Norden, fordelt på datterselskaper i Norge, Sverige, Danmark og Finland.

Med 4,5% eierandel i NetNordic er Tista (gjennom Tom Solberg Holding AS) en av de største private eierne i selskapet, med Private Equity aktøren Norvestor som majoritetseier.

Investeringer i det globale aksje- og kapitalmarkedet gjennom Nordnet som er vår handelsplass for verdipapirhandel. Den passive aksjeporteføljen består av større og mellomstore børsnoterte selskap kombinert med egenkapitalbevis i norske banker. For å ta ned risikoen er porteføljen bredt sammensatt og teller per idag omlag 20 selskap i en bredde av bransjer, hvor hovedvekten per idag er energi, bank og forsikring, dernest sjømat og eiendom. Vi søker også å til enhver tid ha inntil 10% av aktiva investert i vekstorienterte selskap med noe høyere risikoprofil. Idag består denne delen av noe oljeservice, IT og inkassoselskap. Porteføljen kan betegnes som et privat indeksfond uten annen forvaltningskostnad enn egen tid og interesse.

Vektingen mellom aksjer, obligasjoner, fond og kontanter skjer fortløpende og opp mot internasjonale konjunkturer, renter og politiske forhold. Det vil alltid være en viss hedge for å redusere risiko gjennom en viss motvekt i porteføljen, eks. gjennom investeringer i fond eller markeder som betraktes mer robuste mot konjunkturer og svingninger i visse råvarepriser, eks. asiatiske børser og større amerikanske IT selskap.

Investeringshorisont og metode

Horisonten på de passive investeringene er langsiktig. Porteføljejusteringer skjer i en kombinasjon av observasjoner av utviklingstrekk i respektive selskap, sykluser i råvaremarkedet og i rentenivåer. Fundamentet i investeringene er verdibasert, med hovedfokus på selskaper med lav risiko og volatilitet (beta). Vi benytter oss av fundamental analyse, ikke foreløpig av teknisk analyse, men tar et skråblikk på noen utviklingstrekk i teknisk analyse som har relevans for markedstrender og timing for eventuell inngang.

Valg av porteføljeselskap

Porteføljeselskap velges ut gjennom en kombinasjon av fundamental analyse og sykliske markedstrekk. Informasjonen hentes i hovedsak gjennom selskapets løpende rapportering, nyheter, observasjoner fra signifikante analytikere og bevegelser bl.a. i rentenivå og råvarepriser. Hovedvekten av porteføljene skal bestå av selskaper som over tid har vist en stabil vekst og inntjening, og som er godt kapitalisert med en sterk balanse. Vi ønsker helst å se en gjeldsgrad på <0,5 og en current ratio på >1,5, og en direkteavkastning / utbyttegrad på >0,35 av EPS.

For den delen av analysene som er fundamental og bygger på finansielle nøkkeltall, benytter vi beregningsmodeller med hovedvekt på multippel bevegelser over tid.

NB! Multiplene som benyttes er sektoravhengige, altså avhengig av bransje og hvor mye kapital som bindes opp i aktiva og gjeld.

• PEG (Price Earnings to Growth)
• EVA (Economic Value Added)
• Free cash flow
• P/E – Price/Earning
• P/B – Price/Book
• EV*/EBIT(DA)  – Enterprise Value/Earning Before Interest anf Ta
• EPS – Earning per share

* EV = Selskapets aksjeverdi justert for netto rentebærende gjeld.

Uten å gå for mye i detalj på multipler mener vi at det er for enkelt å se primært på P/E og EV/EBITDA. Disse hensyntar ikke selskapets kapitalisering og investeringsbehov (CAPEX). Vi benytter EV/EBITDA som parameter for verdiutvikling av den underliggende driften og selskapets løpende investeringer. I våre beregninger er dessuten utviklingen av bokførte egenkapital over tid sentralt, og kan benyttes for de aller fleste bransjer. EPS utvikling er kanskje det mest avgjørende måltallet for å analysere historisk og forventet vekst i lønnsomheten. Se også nedenfor 2 av våre anvendte multippel kalkulasjoner.

Vektingen av porteføljen skjer med basis i et sett av evalueringskriterier hvor stabiliteten i nøkkeltall, størrelse og forventet fremtidig vekst og avkastning veier tyngst.

Av de mer myke, eller kvalitative verdiene i selskapene legger vi stor vekt på en sterk ledelse med høy integritet, og en sterk markedsposisjon og merkenavn med komparative fortrinn som vil bestå over tid. Det er også en styrke om selskapet har en oversiktlig konsernstruktur og forståelig forretningsmodell. Inngang eller exit i selskapet vil vurderes løpende med basis i pris/risiko, vekstrater, markedsforhold og forventet fremtidig avkastning, men målsettingen er å eie en aksje «evigvarende». Det er flere selskaper både i det nære og globale markedet som oppfyller hovedkriteriene, så jobben går i hovedsak på å løpende vurdere om disse er riktig priset mot risikoeksponering. Vi har mindre tro på å operere med en «ukesportefølje», som ikke passer med vår langsiktighet. Vi tar et skråblikk på innsidehandler, mest da for å følge med på at ledelsen hele tiden er godt incentivert.

Oslo Børs

Mange analytikere mener at Oslo Børs per idag (Q1 2018) er for høyt priset med P/E høyt på 16-tallet opp mot historisk lavere P/E. Dette kan jo delvis forklares ved at flere selskap har vært igjennom en periode med lav lønnsomhet som følge av fall i råvarepriser (spesielt oljepris), som også reflekteres i shipping og oljeservice aksjer. Stadig flere av disse har imidlertid lagt bak seg en restrukturering hvor pris/bok er kommet ned i den lave enden (<1,5) og fremstår nå med en styrket balanse og kapitalisert for for en positiv utvikling både i vekst og direkteavkasning (utbytte). Mange av selskapene har også hatt en lønnsom vekst som tyder på en god underliggende drift. Og ikke alle er i samme grad påvirket av prissyklus på råvarer. Vi mener derfor at flere selskap på Oslo Børs per idag har en prismessig oppside, og gjennom analyse og litt is i magen finnes det etter vår oppfatning flere gode investeringsmuligheter.

Gjeldende aksjekurser reflekterer sjelden selskapets riktige pris (fair value) i den grad det finnes noe som i det helt tatt kan betegnes som «riktig pris». Det er mange innfalsvinkler for å prise et selskap, og selvsagt også et sett av metoder for å prognostisere fremtidig utvikling. Det som imidlertid er objektivt kjent er selskapets historikk, varemerke, gjeldende råvarepriser, selskapets produkter og tjenester, samt ledelse og bedriftskultur. En markedsplass som børsen er imidlertid preget av psykologi mer enn av rasjonell vurdering, det være seg enkelthendelser i kvartalsrapport, nyhetsbildet, politikk, kortvarige svingninger i råvarepriser og kortsiktig spekulasjoner, som alt bidrar til å drive aksjeprisene enten opp eller ned. En god investor evner å trekke noen linjer på dette gjennom en god markedsinnsikt og grundig analyse av selskapets presentasjoner og rapporter.

Mange norske selskap blir også preget av temperaturen i det globale politiske klimaet og i amerikanske og asiatiske børser, selv om sentimentet i dette ofte ikke har noen direkte påvirkning på selskapet. Vi følger disse politiske bevegelsene med et skråblikk og vurderer hvorvidt disse kan ha innvirkning bl.a. på valuta og fri varehandel, uten at dette nødvendigvis vil gi veldig markante utslag i det lange bildet. Selv ikke i perioder med verdenskrig har det gjort investeringene mindre attraktive på lang sikt. Tilbuds- og etterspørselsvekst etter gode merkenavn og tjenester har en tendens til å normalisere seg når støvet har lagt seg. Det vil være spekulanter som kan tape eller vinne mest når det stormer som mest. Gode selskaper står historisk sett av alle typer stormer, både kriger, epidemier, jordskjelv og naturkatastrofer.

Aksjeanalyse

En god og grundig investor må kunne se igjennom de kortsiktige markedstrekkene og fokusere på de lange linjene i selskapets utvikling, omdømme og konkurransefortrinn opp mot det markedet de opererer i. Og av dette kunne avlede om det er for høyt eller lavt priset. Siden mye av prisingen nødvendigvis må baseres på vurderinger om fremtiden er ikke dette helt enkelt, men desto mer morsomt og spennende når man lærer seg å analysere måltallene og markedsdriverne. Helt avgjørende er også å være disiplinert når kursutviklingen i selskapene peker nedover og panikkselge. Det avgjørende er å treffe langsiktig uten å la seg påvirke av daglig volatilitet, med et vell av nyheter og støy som ikke har noen direkte innvirkning på selskapet. Men dette er lettere sagt enn gjort, og mange utålmodige investorer har nok fått erfare bitterheten av å kjøpe på topp og selge på bunn. Og innimellom kan det også være klokt å komme seg ut før det er for sent. Eksempelvis når selskapet ikke evner å snu seg raskt nok i forhold til teknologisk eller digital utvikling, eller at de rett og slett blir «disrupted» som følge av radikale markedsendringer eller endring i kjøpsvaner og vareflyt.

Som del av vår fundamentale analyse benytter vi selv en kombinasjon av:

1. Gjeldende pris på egenkapitalen, inflasjonsjustert for endringer i egenkapital over tid, justert med (forventet) utbyttegrad. Denne er tuftet på Warren Buffets Insintric Calculator,
2. Net Earning x (8,5 + vekstfaktor) x avkastningsgrad / inflasjonsfaktor. Dette er en fornyelse av Benjamin Graham Valuation Formula.
3. PEG utvikling, over tid
4. EVA – Economic Value Added, over tid.

Et våkent øye ser også at formel 1) og 4) har størst vekt på historikk, mens formel 2) og 3) har hovedfokus på fremtid. Vi benytter derfor begge disse og vekter dem etter segment som analyseres. Å benytte formel 1) alene krever at selskapet kan vise til en stabil vekstkurve over tid, og ikke alle selskap kan det. Mens avgjørende for formel 2) er å finne riktig vekstfaktor i EPS. Vi legger til grunn historisk vekst så langt tilbake som mulig. Ved store variasjoner i EPS over tid legges hovedvekten på de seneste årene. Skolebøker ville nok hevde at  blir en forenklet utgave av kontantstrømmetoden. Vår vurdering er imidlertid at dette blir minst like presist som å beregne nåverdi av kontantstrøm og terminalverdi, da man i begge tilfeller må evne å finne riktig faktor for prognostisert vekst enten i egenkapital eller EPS.

Formlene legges så inn sammen med faktorer som reflekterer styrken i selskapets størrelse, balansen (spesielt gjeldsgrad og current ratio), merkenavn, utbyttegrad, samt risikofaktor for selskap som opererer i sektorer med sykliske svingninger. Og helt til sist gjør vi en mer subjektiv vurdering av det tallet som kommer ut, som er basert på magefølelse, dvs. erfaring og en porsjon sunn fornuft. Dersom tallet synes for høyt kan vi justere på skjønn for å skape en sikkerhetsmargin.

Aksjeportefølje

Målet for avkastning i den risikogruppen vi nå opererer er nåverdijustert annualisert avkastning på 10% av EK før skatt. I motsetning til de fleste meglere måles ikke porteføljen vår mot indekser, og ved å forvalte på egen hånd er det ingen honorarer som forsvinner på veien. Det avgjørende er at man evner å se se selv som deleeier i selskapet i en form for evighetens perspektiv, og beregne en nåverdijustert avkastning på basis av dette.

For detaljer om nåværende portefølje og løpende avkastning på denne, se Toms blogg. NB! Selskapene i porteføljen følges løpende. Ved spesielle hendelser i markedet, bevegelser i råvarepriser eller i det enkelte selskapet, balanseres vektingen eller vi tar ut eller inn selskap. Vi tror imidlertid at det er vanskelig å «time» riktig pris på børsen, da denne er preget av ikke rasjonell volatilitet. Vi har derfor lagt en plan hvor rebalanseringen normalt skjer 2 ganger årlig, hhv. i juni og i desember. 

Det vil alltid også være et knippe selskaper på OBX listen som vi enten ikke har analysert eller betrakter som enten a) for høyt priset b) svak balanse c) ikke tilstrekkelig god ledelse eller d) med en for høy volatilitet og dermed stor usikkersikkerhet i vurdering. Dette kan være gode selskap, men vi klarer altså ikke regne hjem pris fordi det er for mange risikofaktorer som trekker ned.

«High Risk» selskap

Vi har foreløpig ikke funnet veldig mange selskap i «high risk» enden som gir tilstrekkelig komfort, derfor er denne andelen foreløpig lav. Det kan være fordi de selskap vi har sett på enten har for lite historikk eller fordi vi rett og slett ikke forstår forretningsmodellen eller produktene. Det er heller ikke mange som kan vise til en jevnt lønnsom vekst, og prognosene er ofte altfor optimistiske. Da blir det for oss mest gjetning, noe vi overlater vi til bettingselskaper. Vi investerer da heller når selskapet har fått en viss størrelse, selv om vi da kan gå glipp av momentet i et oppstartselskap. Med stor risiko for selskap som feiler er det bedre i det lange løp å ikke ha poster som trekker ned, selv om disse utgjør en mindre andel. Skulle det imidlertid dukke opp caser så er vi forberedt på å kunne ta noen «bets» i denne 10%-delen av porteføljen som er avsatt til risikoaksjer.

IPO’s

Vi har foreløpig ikke deltatt i IPO (Initial Public Offering), altså nytegninger. Dette er primært fordi vi foreløpig ikke har hatt kapasitet til å vurdere nye selskaper, da dette er mer krevende og med større risiko enn selskap som har fulgt en jevn rapportering. Generelt kan vi også si at vi er skeptisk til IPO’er, da disse ofte er preget av psykologi om å «være først på ballen» mer enn av fundamental analyse, noe også historisk utvikling av IPO markedet viser i verdiutviklingen i disse selskapene.

Andre finansielle instrumenter

Vi har foreløpig ikke benyttet oss av hverken shorting eller opsjoner og derivater. Dette er noe vi nok kommer til å vurdere fremover, men vil neppe utgjøre noen stor andel av våre engasjement, primært fordi det ikke passer med vår risikoprofil. Mer nærliggende vil det ved stigende renter eller skyer i horisonten, være å søke tryggere havner i obligasjons- og rentemarkedet.

Dersom du har kobmmentarer eller synspunkter på vår investeringsfisosofi eller ønsker å diskutere potensielle konkrete investeringer, risikomodeller eller annet, så ta gjerne kontakt med oss på Kontaktskjema