Investeringsråd

Få med deg alle innleggene fra Toms blogg. Følg Tista på Facebook »

Tista har investert sin egen portefølje i det globale aksje- og kapitalmarkedet.

Den passive aksjeporteføljen består av større og mellomstore børsnoterte selskap kombinert med egenkapitalbevis i norske banker. For å ta ned risikoen er porteføljen bredt sammensatt og teller per idag omlag 25 selskap i en bredde av bransjer, hvor hovedvekten per idag er bank og forsikring, dernest olje og oljeindustri, amerikanske IT selskap, inkasso og eiendom. Vi har også noen fond i fremvoksende markeder (Kina/Japan). Vi søker også å til enhver tid ha inntil 10% av aktiva investert i vekstorienterte selskap med noe høyere risikoprofil. Idag består denne delen av noe retail og rigg.

Porteføljen kan betegnes som et privat indeksfond uten annen forvaltningskostnad enn egen tid og interesse. Fordelen med et eget fond er muligheten til å vekte opp selskap man har mest tro på, vekte ned høyrisiko selskap og droppe helt alle andre selskap som vi mener enten er for høyt priset eller med for høy risiko. De fleste selskap gir god likviditet (blue chip selskap)

Investeringsstrategi i overskrifter

Ved PASSIVE posisjoner

  • Sålenge rentene er lave som nå, å ha kapitalen i arbeid, altså mest mulig enten i aksjer eller obligasjoner.
  • Lav til medium risiko på 60-80% av porteføljen. Lav gearing (gjeld). Velg verdibaserte høykvalitetselskap med god yield (utbytter). Bank, forsikring, eiendom, olje og infrastruktur er normalt ganske trygge havner på lang sikt.
  • Selskaper med sterke konkurransefortrinn eller helt eller delvis markeds- eller produktmonopol gir gode marginer og dermed lavere risiko.
  • Tenk langsiktig og finn «the next big winner». Og hvis du ikke tenker å eie i selskapet >10 år så  bør du tenke deg godt om.
  • Det er svært vanskelig å time markedet riktig når man ved tidspunkt for kjøp eller salg når man er langsiktig investor.
  • Vær tålmodig med vinneraksjene, ikke selg automatisk når de dobles, de kan gå 1000-gangeren.
  • Ikke kjøpe selskap på refleks, sov på saken noen dager før du trykker på knappen.
  • Ikke rebalansere for ofte, årlig eller halvårlig er greit, og skaper dessuten mindre bekymring.
  • Ikke panikkselg gode selskap når markedet korrigerer. Lev av utbyttet imens og vent på oppgangen som (nesten alltid) kommer.
  • Man trenger ikke treffe like bra på alt, men la vinneraksjer løpe og kom deg ut av tapsposisjoner hvis de har dårlige utsikter.
  • Ikke vær redd for å agere mot markedet så lenge du har gjort grundige analyser.
  • Teknisk: Ikke så avgjørende som langsiktig investor, men sjekk gjerne aksjer som er i positivt moment siste 3-6 måneder, det kan være et tegn på ting som skjer i selskapet.

Gjennom AKTIVE posisjoner

  • Hvis mulig investere i litt dårlig drevne selskap med et potensiale, og hvor et ledelseskifte kan være viktig.
  • Bidra med kapital for støtteinvesteringer dersom hensiktsmessig.
  • Det er bedre å kjøpe gode selskaper til en grei pris enn å kjøpe greie selskaper til en god pris.
  • Bidra til at selskapet har en god finansiell struktur i kombinasjon egenkapital og gjeld.
  • Sørg for at ledelsen alltid er godt incentivert for å skape aksjonærverdier.
  • Ikke blande seg i den daglige driften, men være tilgjengelig som sparringspartner, gjerne gjennom styret.
  • Løpende vurdere om nødvendig å restrukturere selskapet for å bedre rendyrke og spesialisere.

Investeringshorisont og metode

Horisonten på de passive investeringene er langsiktig. Porteføljejusteringer skjer i en kombinasjon av observasjoner av utviklingstrekk i respektive selskap, sykluser i råvaremarkedet og gjeldende rentenivåer. Fundamentet i investeringene er verdibasert, med hovedfokus på selskaper med lav risiko og volatilitet (beta). Vi benytter oss av fundamental analyse, ikke av teknisk analyse, men tar et skråblikk på noen utviklingstrekk i teknisk analyse som har relevans for markedstrender og timing ved inngang/exit.

Valg av porteføljeselskap

Porteføljeselskap velges ut gjennom en kombinasjon av fundamental analyse og sykliske markedstrekk. Informasjonen hentes i hovedsak gjennom selskapets løpende rapportering, nyheter, observasjoner fra signifikante analytikere og bevegelser bl.a. i rentenivå og råvarepriser. Hovedvekten av porteføljene skal bestå av selskaper som over tid har vist en stabil vekst og inntjening, og som er godt kapitalisert med en sterk balanse. Vi ønsker helst å se en gjeldsgrad på <0,5 og en current ratio på >1,5, og en direkteavkastning / utbyttegrad på >0,35 av EPS.

For den delen av analysene som er fundamental og bygger på finansielle nøkkeltall, benytter vi beregningsmodeller med hovedvekt på multippel bevegelser over tid:

  • P/E – Price/Earning
  • P/B – Price/Book
  • EV*/EBIT(DA)  – Enterprise Value/Earning Before Interest anf Tax
  • ROE – Return on Equity
  • PEG – Price Earnings to Growth ratio
  • EPS – Earning per share

* EV = Selskapets aksjeverdi justert for netto rentebærende gjeld.

Uten å gå for mye i detalj på multipler mener vi at det er for enkelt å se primært på P/E. Denne hensyntar ikke selskapets kapitalisering og investeringsbehov / CAPEX som er viktig i visse sektorer.

Våre viktigste multipler er P/B og PEG. En lav P/B indikerer som regel at selskapet er godt kapitalisert og med lav gjeld. Dette tar ned nedside risiko. Vi har som mål at P/B ikke skal være over 1,8 totalt for porteføljen. En PEG på mellom 0,5 og 1,5 er også ideelt, gjerne også lavere. Det viser et selskap med god lønnsom vekst.

Vi benytter også EV/EBITDA som grunnlag for verdiutvikling av underliggende drift og selskapets løpende investeringer. Også EV/EBIT gir et godt bilde av balanseverdier mot inntjening. I våre beregninger er dessuten utviklingen av bokførte egenkapital over tid helt sentralt, spesielt i selskaper med lang historikk. Den kan benyttes for de fleste bransjer. EPS utvikling er kanskje det mest avgjørende måltallet for å analysere historisk og forventet vekst i lønnsomheten. Se også nedenfor 2 av våre anvendte multippel kalkulasjoner.

Vektingen av porteføljen skjer med basis i et sett av evalueringskriterier hvor stabiliteten i nøkkeltall, størrelse og forventet fremtidig vekst og avkastning veier tyngst.

Av de mer myke, eller kvalitative verdiene i selskapene legger vi stor vekt på en sterk ledelse med høy integritet, og en sterk markedsposisjon og merkenavn med komparative fortrinn som vil bestå over tid. Det er også en styrke om selskapet har en oversiktlig konsernstruktur og forståelig forretningsmodell. Inngang eller exit i selskapet vil vurderes regelmessig med basis i pris/risiko, vekstrater, markedsforhold og forventet fremtidig avkastning. Det er flere selskaper både i det nære og globale markedet som oppfyller hovedkriteriene, så jobben går i hovedsak på å løpende vurdere om disse er riktig priset mot risikoeksponering. Vi har mindre tro på å operere med en «ukesportefølje», som ikke passer med vår langsiktighet. Vi har også et skråblikk også på innsidehandler.

Oslo Børs

Mange analytikere mener at Oslo Børs per idag er for høyt priset med P/E 17-tallet opp mot historisk lavere P/E. Dette kan jo delvis forklares ved at flere selskap har vært igjennom en periode med lav lønnsomhet som følge av fall i råvarepriser (spesielt oljepris), som også reflekteres i shipping og oljeservice aksjer, mange tunge aksjer på Oslo Børs. Stadig flere av disse har imidlertid lagt bak seg en restrukturering hvor pris/bok er kommet ned i den lave enden (<1,5) og fremstår nå med en styrket balanse og kapitalisert for for en positiv utvikling både i vekst og direkteavkasning (utbytte). Mange av selskapene har også hatt en lønnsom vekst fra 2015 til 2017, som tyder på en god underliggende drift. Og ikke alle er i samme grad påvirket av prissyklus på råvarer. Vi mener derfor at flere selskap på Oslo Børs per idag har en prismessig oppside, og gjennom analyse og litt is i magen finnes det etter vår oppfatning flere gode investeringsmuligheter.

Gjeldende aksjekurser reflekterer sjelden selskapets riktige pris (fair value) i den grad det finnes noe som i det helt tatt kan betegnes som «riktig pris». Det er mange innfalsvinkler for å prise et selskap, og selvsagt også et sett av metoder for å prognostisere fremtidig utvikling. Det som imidlertid er objektivt kjent er selskapets historikk, varemerke, gjeldende råvarepriser, trender i fraktrater, selskapets produkter og tjenester, samt ledelse og bedriftskultur. En markedsplass som børsen er imidlertid preget av psykologi mer enn av rasjonell vurdering, det være seg enkelthendelser i kvartalsrapport, nyhetsbildet, politikk, kortvarige svingninger i råvarepriser og kortsiktig spekulasjoner, som alt bidrar til å drive aksjeprisene enten opp eller ned. En god investor evner å trekke noen linjer på dette gjennom en god markedsinnsikt og grundig analyse av selskapets presentasjoner og rapporter.

Mange norske selskap blir også preget av temperaturen i det globale politiske klimaet og i amerikanske og asiatiske børser, selv om sentimentet i dette ofte ikke har noen direkte påvirkning på selskapet. Vi følger disse politiske bevegelsene med et skråblikk og vurderer hvorvidt disse kan ha innvirkning bl.a. på valuta og fri varehandel, uten at dette nødvendigvis vil gi veldig markante utslag i det lange bildet. Selv ikke i perioder med verdenskrig har det gjort investeringene mindre attraktive på lang sikt. Tilbuds- og etterspørselsvekst etter gode merkenavn og tjenester har en tendens til å normalisere seg når støvet har lagt seg. Det vil være spekulanter som kan tape eller vinne mest når det stormer som mest. Gode selskaper står historisk sett av alle typer stormer, både kriger, epidemier, jordskjelv og naturkatastrofer.

Aksjeanalyse

En god og grundig investor må kunne se igjennom de kortsiktige markedstrekkene og fokusere på de lange linjene i selskapets utvikling, omdømme og konkurransefortrinn opp mot det markedet de opererer i. Og av dette kunne avlede om det er for høyt eller lavt priset. Siden mye av prisingen nødvendigvis må baseres på vurderinger om fremtiden er ikke dette helt enkelt, men desto mer morsomt og spennende når man lærer seg å analysere de viktigste måltallene og markedsdriverne. Helt avgjørende er også å være disiplinert når kursutviklingen i selskapene peker nedover.

Det avgjørende er å treffe langsiktig uten å la seg påvirke av daglig volatilitet, med et vell av nyheter og støy som ikke har noen direkte innvirkning på selskapet. Men dette er lettere sagt enn gjort, og mange utålmodige investorer har nok fått erfare bitterheten av å kjøpe på topp og selge på bunn. Og innimellom kan det også være klokt å komme seg ut før det er for sent. Eksempelvis når selskapet ikke evner å snu seg raskt nok i forhold til teknologisk eller digital utvikling, eller at de rett og slett blir «disrupted» som følge av radikale markedsendringer eller endring i kjøpsvaner og vareflyt.

Som del av vår fundamentale analyse benytter vi selv en kombinasjon av:

  1. Gjeldende pris på egenkapitalen, inflasjonsjustert for endringer i egenkapital over tid, justert med (forventet) utbyttegrad. Denne er tuftet på Warren Buffets Insintric Calculator,
  2. Net Earning x (8,5 + vekstfaktor) x avkastningsgrad / inflasjonsfaktor. Dette er en fornyelse av Benjamin Graham Valuation Formula.

Et våkent øye ser også at formel 1) har størst vekt på historikk, mens formel 2) har hovedfokus på fremtid. Vi benytter derfor begge disse og vekter dem etter segment som analyseres. Å benytte formel 1) alene krever at selskapet kan vise til en stabil vekstkurve over tid, og ikke alle selskap kan det. Mens avgjørende for formel 2) er å finne riktig vekstfaktor i EPS. Vi legger til grunn historisk vekst så langt tilbake som mulig. Ved store variasjoner i EPS over tid legges hovedvekten på de seneste årene. Skolebøker ville nok hevde at  blir en forenklet utgave av kontantstrømmetoden. Vår vurdering er imidlertid at dette blir minst like presist som å beregne nåverdi av kontantstrøm og terminalverdi, da man i begge tilfeller må evne å finne riktig faktor for prognostisert vekst enten i egenkapital eller EPS.

Formlene legges så inn sammen med faktorer som reflekterer styrken i selskapets størrelse, balansen (spesielt gjeldsgrad og current ratio), merkenavn, utbyttegrad, samt risikofaktor for selskap som opererer i sektorer med sykliske svingninger. Og helt til sist gjør vi en mer subjektiv vurdering av det tallet som kommer ut, som er basert på magefølelse, dvs. erfaring og en porsjon sunn fornuft. Dersom tallet synes for høyt kan vi justere på skjønn for å skape en sikkerhetsmargin.

Aksjeportefølje

Målet for avkastning i den risikogruppen vi nå opererer er nåverdijustert annualisert avkastning på minimum 8-10% av EK før skatt. Historisk avkastning globalt er på 7% inklusive utbytter. Sår man Oslo Børs OBX indeks gir det normalt 10-12% årlig over en 10-15 års periode.

I motsetning til de fleste meglere måler vi ikke porteføljen vår mot indekser, og ved å forvalte på egen hånd er det ingen honorarer som forsvinner på veien. Det avgjørende er at man evner å se se selv som deleeier i selskapet i en form for evighetens perspektiv, og beregne en nåverdijustert avkastning på basis av dette. I dagens aksjeportefølje har vi følgende vekting:

  • De største engasjementene (5-10% andeler) består i dag i hovedsak av bank, finans og forsikring, ett oljeselskap og ett supply selskap.
  • Øvrige større engasjement (3-5% andeler) er andre finansielle, samt vekstindustri, supply, rigg, eiendom og litt shipping.
  • Amerikanske IT-selskap utgjør nå totalt 10% av porteføljen.
  • Mindre engasjementer (1-3% andeler) er bredt sammensatt av et knippe retails/hjemmemarked, litt høyrisiko shipping, non-syklisk industri og oljeservice.
  • Risk/vekst delen av porteføljen utgjør omlag 6% (skal opp til 10%) og omfatter idag bl.a. inkassoselskap og rigg.

NB! Selskapene i porteføljen følges løpende. Ved spesielle hendelser i markedet, bevegelser i råvarepriser eller i det enkelte selskapet, balanseres vektingen eller vi tar ut eller inn selskap. Vi tror imidlertid at det er vanskelig å «time» riktig pris på børsen, da denne er preget av ikke rasjonell volatilitet. Vi har derfor lagt en plan hvor rebalanseringen normalt skjer 2 ganger årlig, hhv. i juni og i desember. For detaljer om nåværende portefølje og løpende avkastning på denne, se under løpende oppdateringer på Toms blogg

Det vil alltid også være et knippe selskaper på OBX listen som vi enten ikke har analysert eller betrakter som enten a) for høyt priset b) svak balanse c) ikke tilstrekkelig god ledelse eller d) med en for høy volatilitet og dermed stor usikkersikkerhet i vurdering. Dette kan være gode selskap, men vi klarer altså ikke regne hjem pris fordi det er for mange risikofaktorer som trekker ned.

«High Risk» selskap

Vi har foreløpig ikke funnet veldig mange selskap i «high risk» enden som gir tilstrekkelig komfort, derfor er denne andelen foreløpig lav. Det kan være fordi de selskap vi har sett på enten har for lite historikk eller fordi vi rett og slett ikke forstår forretningsmodellen eller produktene. Det er heller ikke mange som kan vise til en jevnt lønnsom vekst, og prognosene er ofte altfor optimistiske. Da blir det for oss mest gjetning, noe vi overlater vi til bettingselskaper. Vi investerer da heller når selskapet har fått en viss størrelse, selv om vi da kan gå glipp av momentet i et oppstartselskap. Med stor risiko for selskap som feiler er det bedre i det lange løp å ikke ha poster som trekker ned, selv om disse utgjør en mindre andel. Skulle det imidlertid dukke opp caser så er vi forberedt på å kunne ta noen «bets» i denne 10%-delen av porteføljen som er avsatt til risikoaksjer.

IPO’s

Vi har foreløpig ikke deltatt i IPO (Initial Public Offering), altså nytegninger. Dette er primært fordi vi foreløpig ikke har hatt kapasitet til å vurdere nye selskaper, da dette er mer krevende og med større risiko enn selskap som har fulgt en jevn rapportering. Generelt kan vi også si at vi er skeptisk til IPO’er, da disse ofte er preget av psykologi om å «være først på ballen» mer enn av fundamental analyse, noe også historisk utvikling av IPO markedet viser i verdiutviklingen i disse selskapene.

Andre finansielle instrumenter

Vi har foreløpig ikke benyttet oss av hverken shorting eller opsjoner og derivater. Dette er noe vi nok kommer til å vurdere fremover, men vil neppe utgjøre noen stor andel av våre engasjement, primært fordi det ikke passer med vår risikoprofil. Mer nærliggende vil det ved stigende renter eller skyer i horisonten, være å søke tryggere havner i obligasjons- og rentemarkedet.

Dersom du har kommentarer eller synspunkter på vår investeringsfisosofi eller ønsker å diskutere potensielle konkrete investeringer, risikomodeller eller annet, så ta gjerne kontakt med oss på Kontaktskjema

Få med deg alle innleggene fra Toms blogg. Følg Tista på Facebook »